摘要

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上半年玉米波动远超预期，夜盘09再次逼近2700关口，07软逼仓问题也值得关注。三季度玉米将重回自身基本面定价。

今年玉米波动幅度远超预期，在3月中旬破位下跌，而后于5月中旬触底反弹，截至目前主力09再次突破2700整数关口。从基本面因素看，3月-5月下跌的锚定主要是小麦驱动，叠加进口顺价预期+下游养殖及深加工亏损，但在下跌过程中，渠道库存、加工企业库存也实现了显著被动去库的动作，而后在5月底受到芽麦快速反弹的带动，玉米期现也快速反弹，东北集港、南北港贸易、东北-华北贸易流向均实现了顺价，在07合约软逼仓的走势中明显看出行业库存偏紧，期货定价重回玉米自身基本面。截至目前，有几个基本面的因素值得关注。

1、07持仓与仓单问题

截至昨日收盘07合约仍有14.7万手持仓，而仓单4.5万手，夜盘一度逼近2800关口，在6月15号盘面突破2650横盘震荡区间后，07快速走强进150点的行情，实现软逼仓。从历史持仓情况看，目前07持仓是历史最大值。按照北港2680-2700收购价看，截至昨天收盘，港口交割已经有超50元/吨的交割利润，也远高于在黑吉产区的交割利润。考虑到当前的7-9价差，以及交割利润，预计后面4个交易日，多头持仓仍有软逼仓的想象空间，或者移仓至09。

2、9-1价差

受旧作玉米库存偏紧以及新作丰产预期影响，9-1价差走出近6年的极值，考虑到旧作显性库存偏紧（南北港库存近三年最低、深加工企业）以及结转低库存的情况，短期9-1仍有走扩的驱动，不建议轻易做缩。关注07进入交割月后现货是否补涨，进而可能再次演绎09补涨的行情。

3、饲用稻谷拍卖的预期差

前期市场一度传闻降雨6月底7月初启动稻谷拍卖，但考虑到当前最低收购价稻谷竞价销售中已经包含了2018年粳稻的拍卖，如果饲用稻谷定向拍卖投放仅为2017年及以前的，则会产生较大的预期差。而如果国家投放2017、2018年饲用稻谷的话，也将扭转9-1价差的走势。按照钢联测算，如果底价提高100元/吨，则对应集港成本在2800元/吨。

4、小麦价格走势

前期小麦大跌超预期有多重因素，旧作抛售+地方储备拍卖+新作丰产预期，但随着市场进入新作，小麦如果仍基于年度产大于需看空的话，可能会有较大的预期差。①2500-3000万吨的芽麦产量基本得到市场认可，产量也低于去年同期，新作正常品质小麦处于一个供需偏紧的格局；②前几年的大幅抛储去库，小麦自身也进入到了储备补库的大周期中，考虑到前期轮出的小麦要在后期轮入补库，且今年普麦部分区域毒素还是有超标的情况，储备补库的质量标准较高，从政策角度看，小麦现货仍有补涨的驱动；③当前芽麦的替代范围从全国可替代缩小至华北区域替代，而普麦-玉米价差也仍有可替代价值，如果说3-6月小麦带动玉米下跌，后期7-10月份大概率转为玉米带动小麦是上涨。④1-5月份小麦进口量大，考虑到全年配额限制，后期进口规模将明显受限。

5、国内天气及需求

谷物市场自6月份聚焦美国天气，但中国的高温也值得关注，尤其是在今年东北减700万亩面积的背景下，后期旧作低结转兑现，且巴西进口更多在8月以后才能陆续到港，如果四季度进口不及预期，后期11、1月合约或面临着期货补涨、收基差的行情。

至于需求端，考虑到生猪养殖及深加工持续亏损，短期仍看不到修复好转的驱动，但边际上也很难变的更差，但饲料企业原料库存及加工企业库存明显低位，后期一旦利润好转，补库意愿将对加速现货补涨的行情。

图1：玉米07合约持仓及当前仓单情况

图2：玉米9-1价差及当前渠道、下游库存情况

图3：糙米成本测算

图4：国内小麦平衡表

图5：国内东北高温

图6：1月基差

数据来源：WIND、钢联、国家粮油信息中心、Ag resource、中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货）